آیا می‌توان به نظام تأمین مالی بورس محور دست یافت؟

همان‌گونه که در نمودار (1) نشان داده‌ شده است، در حال حاضر تنها بخش اندکی از تأمین مالی کشورمان از طریق بازار بورس انجام می‌شود و بر این اساس، می‌توان گفت در حال حاضر، کشور ما دارای یک نظام تأمین مالی بانک محور است.

گزارش «آسیب‌شناسی تأمین مالی در بازار سرمایه» شرکت تأمین سرمایه سپهر

این مسئله، به‌خصوص در شرایط کنونی اقتصاد کشورمان اهمیت دوچندان دارد، زیرا از یک‌سو، تلاش دولت برای خروج از رکود با استفاده از سیاست‌های غیرتورمی درگرو داشتن یک نظام تأمین مالی کاراست و ثانیاً، در حال حاضر وضعیت بحرانی نظام بانکی کشورمان، بیش از هر زمان دیگر نگاه‌ها را به سمت بازار سرمایه معطوف کرده است. بااین‌حال، به نظر می‌رسد در گام اول، سیاست‌گذار باید به دو سؤال مهم پاسخ دهد: اولاً، مزایا و معایب نظام‌های تأمین مالی بانک محور و بورس محور چیست و کدام‌یک از این دو نظام، برای کشورمان مطلوب است؟ ثانیاً، با فرض اولویت داشتن یکی از این دو نظام برای تأمین مالی کشور، آیا دست‌یابی به آن برای کشورمان میسر است یا خیر؟

در پاسخ به سؤال اول، ابتدا لازم است به این نکته توجه کنیم که هیچ‌یک از دو نظام بانک محور و بورس محور را نمی‌توان به‌طور مطلق برتر دانست و در میان اقتصادهای توسعه‌یافته نیز مثال‌های متعددی برای هریک از این دو نظام می‌توان یافت. کشورهای امریکا و انگلستان نمونه‌هایی از اقتصادهای موفق مبتنی بر نظام بورس محور و کشورهای آلمان و ژاپن مثال‌هایی از نظام‌های بانک محور هستند. به‌علاوه، مطالعات متعددی[1] [2]حاکی از آن هستند که آنچه می‌تواند نقش کلیدی در رشد و توسعه اقتصادی ایفا کند، نه نوع نظام تأمین مالی بلکه میزان توسعه‌یافتگی آن است. به‌عبارت‌دیگر، یک نظام بانک محور کارا به یک نظام بورس محور ناکارا برتری دارد و بالعکس، یک نظام بورس محور پویا نقش مؤثرتری نسبت به یک نظام ناکارآمد مبتنی بر بانک خواهد داشت. بنابراین، آنچه مسلم است این است که هر نظام اقتصادی، بسته به ویژگی‌های خاص خود ممکن است یکی از این دو نظام را برای تأمین مالی خود برگزیند.

تحقیقات انجام‌شده[3]، مزایای متعددی را برای یک نظام بانک محور توسعه‌یافته و کارا ذکر می‌کنند که به برخی از مهم‌ترین آن‌ها اشاره می‌کنیم. اولاً، یک نظام بانک محور کارآمد می‌تواند در زمینه کسب اطلاعات دقیق از وضعیت شرکت‌ها عملکرد بهتری داشته باشد. در برخی نظام‌های بورس محور، ممکن است سرمایه‌گذاران انگیزه کافی برای کسب اطلاعات از وضعیت شرکت‌ها نداشته باشند، زیرا در صورت انعکاس این اطلاعات در قیمت سهام شرکت‌ها سایر سرمایه‌گذاران قادر خواهند بود بدون صرف هزینه از این اطلاعات بهره‌مند شوند و به زبان اقتصادی، سواری مجانی (free riding) بگیرند[4] [5]. در مقابل، از آنجا که بانک‌ها اطلاعات کسب‌شده راجع به شرکت‌ها را به‌طور انحصاری برای خود نگه می‌دارند، انگیزه کافی برای کسب اطلاعات دقیق از وضعیت شرکت‌ها خواهند داشت.

ثانیاً، در برخی موارد ممکن است بانک‌ها توانایی بهتری در اعمال حاکمیت شرکتی (corporate governance) داشته باشند. در نظام‌های بورس محور، یکی از مهم‌ترین مکانیزم‌های بازار برای اعمال حاکمیت شرکتی و کنترل رفتار مدیران، تهدید قبضه‌کردن (take-over) شرکت است. درصورتی‌که به دلیل ناکارایی بازار، عدم تقارن اطلاعاتی میان مدیران و بازار زیاد باشد، این مکانیزم به‌درستی عمل نمی‌کند[6]. علاوه بر آن، در بورس‌های توسعه‌نیافته، به دلیل ارتباط نزدیک و تبانی مدیران و اعضای هیئت‌مدیره شرکت‌ها، معمولاً هیئت‌مدیره شرکت‌ها به‌عنوان یک مکانیزم کنترلی به‌درستی عمل نمی‌کند. بدین ترتیب، ممکن است در چنین ساختارهایی، بانک‌ها به دلیل داشتن اطلاعات دقیق‌تر از وضعیت داخلی شرکت و نیز قدرت اعمال نفوذ و نظارت بالاتر بر تصمیمات مدیران، نقش حاکمیت شرکتی را به نحو کامل‌تری اجرا کنند[7]. نکته جالب اینکه در چنین بورس‌هایی، شرکت داری مستقیم بانک‌ها و نیز تمرکز مالکیت و وجود مالکیت‌های تودرتو و شبکه‌ای به‌عنوان یک مکانیزم جایگزین برای حاکمیت شرکتی به وجود می‌آید[8] که در بورس کشورمان نیز به‌خوبی قابل مشاهده است.

در مقابل، مزایای متعددی برای نظام تأمین مالی بورس محور وجود دارد که مهم‌ترین آن‌ها را به‌طور خلاصه بیان می‌کنیم. اولاً، وام‌دهنده ازآنجایی‌که صرف‌نظر از عملکرد وام‌گیرنده قرار است مبلغ ثابتی را به‌عنوان وام و بهره خود دریافت کند، تمایل چندانی به سرمایه‌گذاری و تأمین مالی پروژه‌های نوآورانه و با ریسک بالا ندارد. مطالعات مختلف حاکی از آن است که در نظام‌های بانک محور، میزان سرمایه‌گذاری شرکت‌ها در تحقیق و توسعه و فعالیت‌های نوآورانه به میزان قابل‌توجهی کمتر از نظام‌های بورس محور است[9]. بدین‌ترتیب، در صورتی ‌که هدف سیاست‌گذار، دست‌یابی به یک اقتصاد نوآورانه و دانش‌بنیان باشد، به نظر می‌رسد نظام تأمین مالی بورس محور، ساختار مناسب‌تری باشد.

ثانیاً، در بسیاری از موارد، تمرکز بیش از اندازه منابع مالی در بانک‌ها باعث می‌شود از یک‌سو، قدرت چانه‌زنی بانک‌ها در برابر شرکت‌ها افزایش‌یافته و درنتیجه، هزینه تأمین مالی آن‌ها در مقایسه با ساختار بورس محور افزایش یابد و ثانیاً، زمینه برای فساد و سوءاستفاده در تخصیص منابع مالی بانک‌ها فراهم شود. به‌عنوان مثال، در مطالعه انجام‌شده در کشور مکزیک[10]، وام‌های اعطاشده مبتنی بر روابط غیررسمی نرخ بهره حدوداً 4.2% پایین‌تر از وام‌های مشابه دارند. به‌علاوه، احتمال بازپرداخت وام‌های مبتنی بر روابط 33% کمتر از سایر وام‌ها و نرخ بازگشت (recovery rate) آن‌ها 78% پایین‌تر است. مطالعه مشابهی[11] در کشور روسیه نشان می‌دهد احتمال نزول وام‌های مبتنی بر روابط بسیار بالاتر از سایر وام‌ها و در حدود 71% است که رقم بسیار بالایی است. در مقابل، در نظام‌های بورس محور، به دلیل شفافیت اطلاعات و نیاز شرکت به تأمین مالی از طریق بازار، احتمال سوءاستفاده از منابع مالی ممکن است کاهش یابد.

ثالثاً، تمرکز و نفوذ بیش‌ازحد بانک‌ها در شرکت‌ها ممکن است منجر به تبانی با مدیران و مقاومت در برابر نظارت سایر سرمایه‌گذاران شود. به‌عنوان‌مثال، در مطالعه انجام‌شده در کشور آلمان[12]، در میان 24 شرکت بزرگ این کشور، بانک‌ها بیش از 64% حق رأی سهامداران را در اختیار خود داشتند و از این طریق، عملاً امکان نظارت و کنترل از سایر سهامداران سلب می‌شود. به‌علاوه، معمولاً در چنین نظام‌هایی، بانک‌ها تلاش می‌کنند که حاکمیت شرکتی خود را نیز در دست بگیرند و نظارت سهامداران بر خود را نیز حتی‌الامکان از بین ببرند. به‌عنوان‌مثال، مطالعه مذکور نشان می‌دهد که در سه بانک بزرگ این کشور، خود بانک‌ها به‌صورت غیرمستقیم، بیش از 80% حق رأی سهام خود را در اختیار دارند!

رابعاً، تحقیقات انجام‌شده[13] نشان می‌دهد در زمان وقوع رکود اقتصادی، نظام‌های بورس محور توانایی بالاتری در شناسایی و کنار زدن بخش‌های غیرمولد و غیرسوده اقتصادی دارند. طبعاً، هرچه نظام تأمین مالی قدرت بالاتری در شناسایی و حذف سریع بخش‌های ناکارای اقتصادی داشته باشد، امکان خروج سریع‌تر از رکود و جلوگیری از هدرروی منابع اقتصادی بیشتر است. در مقابل، در نظام‌های بانک محور،مدیران بانکی معمولاً در برابر ورشکستگی شرکت‌هایی که با آن‌ها روابط طولانی ‌مدت داشته‌اند مقاومت می‌کنند و به همین دلیل، این نظام‌ها معمولاً در پالایش شرکت‌های کارآمد و ناکارا کندتر عمل می‌کنند.

همان‌گونه که گفته شد، هریک از این دو نظام، مزایا و معایب متعددی دارند که باعث می‌شود، بسته به ویژگی‌ها و ساختار اقتصادی هر کشور، نسبت به یکدیگر برتری داشته باشند. نکته‌ای که لازم است اشاره شود این است که در بسیاری از موارد، این دو بازار نه به‌عنوان رقیب، بلکه به‌عنوان مکمل یکدیگر ظاهر می‌شوند. به‌عنوان‌مثال، حتی اگر بازار سرمایه یک کشور در زمینه تأمین مالی از طریق بازار اولیه سهم بالایی نداشته باشد، می‌تواند با فراهم کردن ابزارهای متنوع مدیریت ریسک برای سرمایه‌گذاران و نیز اعمال حاکمیت شرکتی بر شرکت‌ها به دسترسی مناسب‌تر آن‌ها به منابع بانکی و کارکرد بهتر نظام بانکی ایفای نقش کند.

یافتن پاسخ دقیق به این سؤال که با توجه به مزایا و معایب ذکرشده، کدام‌یک از این دو نظام تأمین مالی برای اقتصاد ایران مناسب‌تر است، نیازمند مطالعات متعدد و عمیق است و از عهده این نوشتار کوتاه خارج است. اما حتی با فرض اینکه نظام تأمین مالی بورس محور برای شرایط کنونی اقتصاد ایران مطلوب باشد، یک ‌سؤال مهم این است که آیا اصولاً دست یافتن به یک نظام تأمین مالی بورس محور برای اقتصاد ایران ممکن است؟ به‌عبارت ‌دیگر، آیا بورس کشورمان با توجه به ظرفیت‌های زیرساختی کشورمان توانایی تبدیل‌شدن به یک بازار کارا به‌عنوان موتور محرکه رشد اقتصادی را دارد یا خیر؟

در پاسخ به این سؤال، تحقیقات گسترده‌ای بر روی عوامل مؤثر بر شکل‌گیری نظام‌های بورس محور و بانک محور انجام‌شده است که یکی از مهم‌ترین یافته‌های آن‌ها نقش زیرساخت‌های قانونی در شکل‌گیری این نظام‌هاست. برای توضیح این مسئله، ذکر این مقدمه ضروری است که در یک تقسیم‌بندی کلی، نظام‌های حقوقی موجود را می‌توان به دو دسته کلی نظام‌های حقوق عرفی یا مبتنی بر رویه‌های قضایی (Common law) و نیز نظام‌های حقوق مدنی یا نوشته (Civil law) تقسیم کرد. منظور از نظام‌های حقوقی عرفی نظام‌هایی است که در آن، مبنای رسیدگی به دعاوی، مراجعه به دعوی‌های رسیدگی شده قبلی و رأی‌های صادرشده برای آن‌ها است. در مقابل، در نظام‌های حقوقی نوشته، منبع اصلی قضاوت، استناد به مقررات و قوانین نوشته شده است. کشورهای امریکا و انگلستان مثال‌هایی از نظام‌های حقوقی عرفی و کشورهای فرانسه و بلژیک مثال‌هایی از نظام‌های حقوقی نوشته هستند. کشور ما نیز از نظام حقوقی نوشته برخوردار است.

تفاوت مهم این دو نظام حقوقی که مرتبط با توسعه نظام مالی است، میزان حمایت آن‌ها از حقوق سهامداران و وام‌دهندگان است. به‌صورت کلی، نظام‌های حقوقی عرفی حمایت بالاتری از حقوق سهامداران، به‌خصوص سهامداران خرد می‌کنند[14]. به‌عنوان‌مثال، در بسیاری از کشورهای با نظام حقوقی عرفی، هر سهام ‌دارای یک حق رأی است درحالی‌که در بسیاری از کشورهای با نظام حقوقی نوشته، شرکت‌ها روش‌های متعددی برای کاهش وزن برخی سهام‌داران دارند. به‌عنوان‌مثال، در برخی کشورها ازجمله فرانسه، میزان ارزش رأی هر سهم می‌تواند تابعی از مدت زمان نگه‌داری آن توسط سهام‌دار باشد و هرچه سهام‌دار، مدت بیشتری در آن شرکت سرمایه‌گذاری کرده باشد، میزان ارزش رأی وی بالاتر خواهد بود. همچنین، در کشورهای با نظام حقوقی نوشته، حضور فیزیکی سهام‌دار یا وکیل قانونی وی در زمان رأی‌گیری در مجامع لازم است، درحالی‌که در کشورهای با نظام عرفی، معمولاً فرد می‌تواند رأی خود را از طریق پست و یا به‌صورت اینترنتی برای شرکت ارسال کند. این مسئله، به‌خصوص برای سهام‌داران خرد که انگیزه کمتری برای صرف زمان و حضور در مجمع سهام‌داران را دارند اهمیت دارد و در اکثر موارد، عملاً منجر به حذف سهام‌داران از چرخه رأی‌گیری شرکت می‌شود. به‌علاوه، تمرکز مجامع سالانه شرکت‌ها در چند روز خاص (مثلاً اواخر تیرماه در بورس تهران) باعث می‌شود بسیاری از سهام‌داران عملاً امکان حضور در بسیاری از مجامع را از دست بدهند. همچنین، در کشورهای با نظام حقوقی عرفی مکانیزم‌های متعددی برای حمایت از حقوق سهام‌داران خرد در برابر مدیران وجود دارد که ازجمله آن‌ها امکان شکایت سهام‌داران به دادگاه در صورت عدم موافقت با نظر مدیران و نیز اجبار شرکت‌ها به بازخرید سهام سهام‌داران خرد در صورت عدم موافقت آن‌ها با تصمیمات مهم شرکت (تحت شرایط خاص) می‌باشد.

مجموعه این ویژگی‌ها باعث می‌شود که نظام‌های حقوقی عرفی، حمایت بالاتری از سهام‌داران و به‌طور خاص، سهام‌داران خرد کنند. در مقابل، نظام‌های حقوقی نوشته در حمایت از حقوق وام‌دهندگان نسبت به نظام‌های عرفی بهتر عمل می‌کنند. به‌عنوان‌مثال، در برخی نظام‌های عرفی مانند امریکا، مدیران شرکت در صورت عدم توانایی بازپرداخت بدهی می‌توانند درخواست ورشکستگی فصل 11 (Chapter 11) به دادگاه بدهند. این نوع ورشکستگی برخلاف ورشکستگی فصل 7 (Chapter 7) که در آن کلیه دارایی‌های شرکت فروخته و شرکت منحل می‌شود، اجازه دسترسی طلب‌کاران به اموال شرکت را نداده و مانع توقف فعالیت شرکت می‌شود. بدین‌ترتیب، در چنین نظام‌هایی، وام‌دهندگان به دلیل نگرانی از عدم امکان فروش اموال شرکت به‌طور نسبی تمایل کمتری به اعطای وام خواهند داشت.

این دو ویژگی، یعنی برتری نظام‌های حقوقی عرفی در حمایت از سهام‌داران و برتری نظام‌های حقوقی نوشته در حمایت از وام‌دهندگان یکی از اصلی‌ترین عوامل توسعه نظام‌های مالی بانک محور و بورس محور است. مطالعات انجام‌شده نشان می‌دهد کشورهای با نظام‌های حقوقی عرفی مانند امریکا، انگلستان و کانادا، عمدتاً نظام‌های مالی بورس محور داشته و در مقابل، نظام‌های حقوقی نوشته مانند فرانسه، آلمان و ایران، نظام‌های مالی بانک محور دارند[15]. به‌عبارت‌دیگر، سرمایه‌گذاران در نظام‌های عرفی که حمایت بیشتری از ساختار سهامداری و بورس می‌کند، تمایل بیشتری به سرمایه‌گذاری در قالب سهام‌دارند و در مقابل، در نظام‌های نوشته که وام‌دهندگان از حمایت بالاتری برخوردارند، بخش بزرگی از تأمین مالی به سمت نظام بانکی سوق داده می‌شود. با توجه به تفاوت‌های ریشه‌ای این دو نظام حقوقی و مبتنی بودن قوانین کشورمان بر نظام حقوقی نوشته، می‌توان گفت دست‌یابی به نظام تأمین مالی بورس محور نیازمند تغییرات بنیادین در حقوق و قانون تجارت کشورمان است که در کوتاه‌مدت دست‌یابی به آن دشوار است.

در یک جمع‌بندی، می‌توان گفت اولاً هریک از نظام‌های تأمین مالی بانک محور و بورس محور دارای مزایا و معایب خاص خود هستند که انتخاب ساختار بهینه برای اقتصاد کشورمان نیازمند بررسی و مطالعه جامع و دقیق است. ثانیاً، با توجه به زیرساخت‌های حقوقی و قانونی کشورمان که مبتنی بر نظام حقوقی نوشته است، دست‌یابی بورس کشورمان به سطح ایده آل کارایی و رسیدن به نظام تأمین مالی بورس محور در کوتاه‌مدت دشوار و پر چالش است.

[1]- Merton, R.C. (1992). “Financial innovation and economic performance”. Journal of Applied Corporate Finance4, 12–22.

[2]- Levine, R. (1997).“Financial development and economic growth: Views and agenda”. Journal of Economic Literature 35, 688–726.

[3]- Levine, R..Finance and growth: Theory and evidence . Aghion, S.N. Durlauf (Eds.), Handbook of Economic Growth, vol. 1AElsevier, Amsterdam (2005)

[4]- Grossman, S.J., Stiglitz, J. (1980). “On the impossibility of informationally efficient markets”. American Economic Review 70, 393–408.

[5]- Wright, R.E. (2002). The Wealth of Nations Rediscovered: Integration and Expansion in American Financial Markets, 1780–1850. Cambridge University Press, Cambridge, UK.

[6]- Allen, F., Gale, D. (2000). Comparing Financial Systems. MIT Press, Cambridge, MA.

[7]- Rajan, R.G., Zingales, L. (1999). “Which capitalism? Lessons from the East Asian crisis”. Journal of Applied Corporate Finance 11, 40–48.

[8]- La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R. (1999). “Corporate ownership around the world”.Journal of Finance 54, 471–517.

[9]- Brown, James R., Martinsson, Gustav, Petersen, Bruce C., (2013) “Law, stock markets and innovation”. Journal of Finance, 68:1517–1549.

[10]- La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Zamarripa, G. (2003). “Related lending”. Quarterly Journal of Economics.

[11]- Laeven, L. (2001). “Insider lending: The case of Russia”. Journal of Comparative Economics 29, 207–229.

[12]- Wenger, E., Kaserer, C. (1998). “The German system of corporate governance: A model which should not beimitated”. In: Black, S.W., Moersch, M. (Eds.), Competition and Convergence in Financial Markets: TheGerman and Anglo-American Models. North-Holland, New York, pp. 41–78.

[13]- Rajan, R.G., Zingales, L. (2003). Saving Capitalism from the Capitalists. Random House, New York.

[14]- La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.W. (1998). “Law and finance”. Journal of Political Economy 106, 1113–1155.

[15]- La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R.W. (1997). “Legal determinants of external finance”. Journal of Finance 52, 1131–1150.